Michael Burry a indiqué le 11 octobre avoir vendu ses actions ordinaires Fannie Mae et Freddie Mac et acheté plusieurs séries d’actions préférentielles juniors. Ce changement est avant tout un pari sur la structure du capital, et non une couverture contre les bons du Trésor américain.
Ce qui a changé dans sa position
Dans sa publication Cassandra Unchained, Burry estime que les actions ordinaires pourraient subir une dilution sévère si le Trésor convertit sa participation préférentielle senior en actions ordinaires. Les préférentielles juniors sont mieux placées dans la hiérarchie du capital, sans supprimer le risque politique ou de valorisation.
Fannie et Freddie sont sous tutelle fédérale depuis 2008. Les accords d’achat d’actions préférentielles seniors du Trésor restent déterminants pour toute recapitalisation. Le Trésor détient aussi des bons lui permettant d’acquérir 79,9 % des actions ordinaires de chaque entreprise à un prix d’exercice nominal. Le dernier document déposé par Fannie auprès de la SEC confirme ces éléments.
Un profil de rendement différent
Les préférentielles juniors passent avant les actions ordinaires en cas de liquidation et comportent généralement des conditions de dividende. Mais les dividendes sont suspendus pendant la tutelle, les titres se négocient de gré à gré et restent subordonnés à la créance préférentielle senior du Trésor. Leur valeur dépend donc moins des bénéfices hypothécaires à court terme que des modalités futures de sortie de tutelle.
Une restructuration diluant fortement les actionnaires ordinaires tout en préservant ou échangeant les préférentielles juniors pourrait leur être favorable. À l’inverse, les autorités peuvent retarder la réforme, imposer une décote, modifier les droits au dividende ou laisser les anciens titres sans catalyseur pendant des années.
Implications pour les investisseurs
Scénario favorable : Fannie et Freddie continuent d’accumuler des bénéfices, le traitement de la préférence senior est clarifié et les préférentielles juniors se rapprochent de leur valeur de liquidation à mesure qu’une recapitalisation devient crédible.
Scénario défavorable : la préférence senior continue de dominer la structure du capital, la tutelle perdure ou la recapitalisation impose des pertes aux titres existants. La liquidité limitée peut amplifier les mouvements dans les deux sens.
Les prochains éléments à surveiller
- Toute modification par le Trésor ou la FHFA des accords d’achat d’actions préférentielles.
- Le traitement des bons du Trésor et de la préférence de liquidation senior.
- Les exigences de capital et le rythme d’accumulation des bénéfices.
- La liquidité et la décote de chaque série préférentielle par rapport à sa valeur de liquidation.
La rotation de Burry est un arbitrage relatif au sein d’une structure très dépendante des décisions publiques. Elle ne signifie pas que les préférentielles GSE bénéficient d’une garantie explicite de l’État ou se comportent comme des obligations classiques.