Un trader a remis en question l’activité déclarée sur les contrats crypto perpétuels de Kalshi, en rapprochant environ 538,6 millions de dollars de volume ETH-PERP sur 24 heures d’un open interest d’environ 3,1 millions. L’écart est frappant, mais il ne prouve pas un wash trading. Le volume additionne les transactions sur une période ; l’open interest mesure les contrats encore ouverts à un instant donné.
L’allégation, publiée le 21 septembre 2026, vient du trader Beni, qui a calculé un ratio proche de 174 fois et relevé que la plus grosse position visible au classement atteignait 17 598 $. Ces données en direct n’ont pas pu être reconstituées indépendamment après coup, les pages concernées évoluant en continu. Kalshi a rejeté l’idée de volumes artificiels et, au 21 septembre, aucune procédure publique de la CFTC n’accusait l’entreprise de wash trading.
Ce que montrent — et ne montrent pas — les chiffres
| Observation | Chiffre rapporté | Portée probante |
|---|---|---|
| Volume ETH-PERP sur 24 h | Environ 538,6 M$ | Flux élevé ; exige des données transactionnelles |
| Open interest | Environ 3,1 M$ | Stock d’exposition ouverte, non capital échangé |
| Ratio volume/open interest | Environ 174× | Inhabituel, mais pas une preuve d’auto-transaction |
| Constat public d’un régulateur | Aucun identifié | Aucune conclusion officielle étayant l’accusation |
Démontrer un wash trading nécessite normalement de relier les deux côtés d’une transaction au même bénéficiaire économique ou à des comptes coordonnés. Les agrégats de volume et d’open interest ne suffisent pas. Il faudrait des identifiants de comptes, des horodatages, les données du moteur d’appariement, la propriété effective et l’économie des frais et remises.
Pourquoi les incitations méritent un examen
Kalshi a déposé le 2 septembre un programme temporaire de remise sur les frais des contrats perpétuels, devenu effectif le 16 septembre et prévu jusqu’au 31 décembre. Selon les conditions citées dans l’article source, les takers crypto éligibles paient 0,3 point de base net après remise, tandis que les makers peuvent recevoir 0,3 point de base net. Des coûts très faibles, voire négatifs, peuvent encourager une rotation rapide sans constituer en eux-mêmes une manipulation.
Le programme public distinct d’incitation au volume de Kalshi précise que les opérations admissibles doivent en général être exécutées dans le carnet d’ordres entre 0,03 $ et 0,97 $, les contrats perpétuels étant exclus de ce programme. Kalshi indique aussi surveiller les activités artificielles ou abusives et pouvoir exclure des récompenses les opérations suspectées de wash trading, les auto-appariements et les transactions arrangées.
Pourquoi la qualité du marché compte
Un volume élevé peut surestimer la liquidité réellement accessible. Pour exécuter une position, il faut mesurer la profondeur du carnet, les spreads, le slippage, la concentration des intervenants et la résistance de la liquidité pendant les épisodes de volatilité. Un marché peut afficher un fort volume tout en offrant peu de capacité à une grosse opération directionnelle.
- Traders systématiques : intégrer les spreads et des hypothèses de remplissage réalistes, pas seulement le volume.
- Investisseurs : une participation durable et diversifiée vaut davantage qu’une rotation dépendante des remises.
- Régulateurs : la surveillance au niveau des comptes et des bénéficiaires est plus informative que les ratios agrégés.
- Fournisseurs de données : distinguer clairement volume, notionnel et open interest.
Scénario haussier, scénario baissier
Scénario haussier : le ratio reflète un jeune marché de dérivés à forte rotation, amplifié par des frais agressifs. Si les spreads restent serrés après la fin des remises et si l’open interest se diversifie, l’épisode apparaîtra surtout comme un malentendu de structure de marché.
Scénario baissier : l’activité est concentrée ou dépend des incitations, ce qui fait du volume déclaré un mauvais indicateur de demande organique. Toute preuve d’auto-transaction ou action réglementaire accroîtrait le risque de conformité et fragiliserait les indicateurs de croissance.
À surveiller : les dépôts et décisions de la CFTC, la persistance de l’open interest, la concentration des comptes, l’économie maker–taker, la profondeur pendant les phases volatiles et la publication éventuelle de métriques auditées. En l’état, la conclusion responsable est limitée : les chiffres justifient un examen, pas un verdict.